国际油价再度刷新每桶近130美元的历史新高，把三大中资油股再度推向风口浪尖。日前花旗再度抛出针对中石油的负面言论，认为“公司自公布令投资者失望的今年首季度业绩后，偏弱的业绩仍会陆续到来”。花旗继续维持对中石油H股“沽售”的投资评级，目标价仅为9港元。不过，市场似乎对这种观点并不认可，本周三在利好传闻刺激下中石油H股和A股均大幅上涨，中石化的A股还收至涨停板之上。
尽管均拥有大量的原油生产业务和炼油业务，中石油和中石化两家公司的盈利关键因素各不相同。就中石油而言，其盈利本不应对原油价格表现出太多的敏感性。这家公司的成本主要集中在国内原油的勘探开采，而收益则主要来源于成品油销售。尽管这家公司对外销售一部分原油，同时也从外部购买一部分原油且两项交易均按照和国际油价基本接轨的原油市场价格进行，但两种交易的原油数量相互抵消之后，2007年其原油对外虽然净销售但数量和比例已非常至少，且两项原油交易可能将在2008年达到平衡点。因此，尽管公司分板块计算盈利，但就整体而言，原油价格的变动仅会导致其盈利在两大业务板块间流动，总体盈利则保持不变。
不过，我们观察到的现象是，原油价格的上涨对中石油的盈利带来非常大的负面影响。这种影响主要通过两个方面产生：其一是原油生产业务的毛利率，随着原油价格的提高而下降。原因主要在于油田勘探及服务费用的提升，这种状况可从中海油服这家专业油田服务公司的盈利提升原因中得以验证。但对于中石油而言，其中的问题可能是成本随油价提升的幅度到底会是多少或应该是多少，这一点似乎很难考证。其二是从原油价格征收的石油特别收益金，石油特别收益金带来的负担比成本提升、毛利率下降的负面因素要大得多。在目前的征收办法之下，如果原油价格上升至每桶150美元之上，中石油所有业务的盈利将可能被石油特别收益金掏空。
石油特别收益金俗称“暴利税”，意思本应是原油价格上涨给中石油带来巨大的盈利增加，因此应该缴纳暴利税。但这种思路和中石油的盈利模式显然是不一样的。中石油近年来盈利逐年增长，主要原因并非原油价格上涨，而是国内成品油价格的上涨。因此，若一定要征收“暴利税”，则更应从成品油价格征收，因为公司是成品油价格上涨的受益者而成品油价格上涨来源于国家政策支持，并非是和中石油盈利本不应有太大关系的原油价格。
目前的条件之下，石油特别收益金的多少已经成为影响中石油盈利的关键因素，并进而决定中石油的股价表现。石油特别收益金的征收办法取决于国家政策，因此，政策面变化才是决定中石油股价的关键因素。对于管理层而言，未来一段时间内需要在征收更多的石油特别收益金和中石油上市后股价暴跌、多次跌破招股价并对A股市场带来巨大的负面效应之间做出均衡。
(西南证券)
