美国经济变化或导致国际资金回流

　　美国经济处于微妙的变与不变之间，按变化可能性进行排序，依次是：美元盘整、美国经济疲弱、美国政策温和，因此中国经济2008年面临较大的不确定性。面对这种不确定性，在战略层面，中国最需要预防的是，美元走出盘整从而增加美元资产的吸引力，导致国际资金回流。

　　⊙陈勇

　　北京时间5月1日，美国联邦储备委员会决定将联邦基金利率降低0.25个百分点，从2.25％降到2.0％。美联储同时决定将窗口贴现率下调25个基准点，降至2.25％。

　　自2007年9月开始，美联储连续减息7次，累计降息3.25%，联邦基金基准利率已降至2004年11月以来最低。即使按照最悲观预期0.5%的水平，美国最多还有1.5%的降息空间。有理由认为，美国暴风骤雨式的降息时期已经过去，经济基本面及市场预期将发生微妙变化：

　　对次贷危机全局性的救助措施将不再是主流。全局性救助措施淡出，并不意味着次贷危机负面影响的蔓延趋势得到遏制，最新的数据表明，一季度美国GDP季调后年率增长0.6%，4月芝加哥采购经理人指数为48.3，低于50的衰退警戒线，4月非农就业人数减少2万人，失业率为5%。虽然有数据好于市场预期，但经济总体上走软的趋势并未发生改变。

　　全局性救助措施淡出，意味着降息将不再是美联储应付危机的主要工具。我们注意到，已经出台的危机救助政策，其深度和广度是上个世纪大萧条以来所少见，这主要表现在：连续大幅度降息，紧急出台刺激经济的一揽子方案，以及全面改革金融监管体系。对于美国来说，全局性政策性措施几乎已运用到极致，力度更大将引起对华尔街道德风险的担忧，下一步要做的只能是相关政策的实施或落实。

　　但是，美国经济仍未走出衰退阴影，经济面临的不确定性依然较大，市场预期仍然脆弱而敏感。因此，“对症下药”的针对性措施仍将出台，包括，向市场注资以缓解因信贷紧缩和风险溢价上升导致的流动性紧缩，对资产负债恶化的金融机构提供支持，对可能丧失住房抵押赎回权的居民进行帮助。

　　这个时候，经济数据、市场预期和政策反应形成了相对稳定的均衡，一旦经济数据和市场预期突发性地打破了这种均衡，美国的政策反应也将被动地脱离现有状态以维持新的均衡。

　　为什么一定要保持这种均衡，而不是过渡到更积极的均衡状态呢？我们认为，一次大的金融动荡不会止于本身，一次大的资产价格泡沫将以破坏性方式进行修复。在这种自我修复完成之前，管理层能做的最多是提供“补药”，而不是兴奋剂。

　　在次贷危机的“震源”，我们仍没有看到“地震”停止的迹象。美国商务部的最新数据显示，3月份美国新房销量降至过去16年多以来的最低点，销售中间价也创下过去近40年来的最大降幅。而且，包括次级抵押贷款在内的按揭贷款违约率仍继续上升，风险较大的ARM（可调整利率抵押贷款）将在2008年迎来利率调整的高峰期。违约率上升将导致以次级抵押贷款为标的产品的次级债券评级下降，价格下跌，导致相关投资者的资产负债状况进一步恶化。

　　这使我们意识到，虽然利率因素不再使美元延续前期的持续疲弱走势，但美国经济的基本面决定了，美元短期内也不会明显走强，美元汇率将进入一个盘整期。

　　短期内两类事件可能使美元走出盘整期。一是市场爆出大的负面事件，将使美元重拾跌势，国际大投行的一季报已披露，这类事件最有可能发生在二季报出台期间；二是一个以上的美国重要经济指标连续两个月走强，我们认为这最早发生在2008年底。

　　当前，美国利率与美元汇率变动对国际经济形势主要有两大影响：第一，美国经济基本面疲弱及美元走软使国际市场上纷纷规避美元资产，这使得，在区域配置上，包括中国在内的新兴市场成为一部分国际资金的避风港。因为存在这种可能，即国际投资在总体规模上处于收缩状态，而在面向中国等新兴市场的区域配置上处于扩张状态，两者可能性交织使得我们难以估计这部分资金的短期流向和规模。

　　第二，美国低利率和美元走软，使得在资产种类配置上，周期性短缺的农产品和需求日益扩大的原材料和能源产品成为国际资金的追逐对象，国际大宗商品价格被进一步推高，加剧了全球性通货膨胀。而主要国家紧缩经济的努力又被美国的扩张政策（至少是）部分抵消，这使得全球性的通胀形势短期难以缓和。这类国际资金具有较大投机性，它使得在未来的某个时期，全球大宗商品必然面临跳跃性的变化，这种变化将发生在美元走强的预期形成之时。

　　上述两个方面对中国产生了重大影响。面对严重的负利率状态，央行迟迟没有加息。2008年一季度，通过各种渠道流入中国的国际游资明显增加，国际大宗商品价格大涨也增加了中国本来严重的通胀压力。

　　美国经济处于微妙的变与不变之间，按变化可能性进行排序，依次是：美元盘整、美国经济疲弱、美国政策温和，因此中国经济2008年面临较大的不确定性。正因为这种不确定性，我们认为，在操作层面上，2008年，加息将不是一个首选的紧缩工具，在管理层灵活调控政策的工具箱里，直接的、非全局性的、见效快的工具将被优先采用，这包括，公开市场操作、信贷窗口指导、价格管制和相关的财税政策，等等。

　　面对这种不确定性，在战略层面，中国最需要预防的是，美元走出盘整从而增加美元资产的吸引力，导致国际资金回流。

　　（作者系海通证券宏观经济高级分析师）