疯狂的权证
在与股民的对话中，为了解释允许创设的原因，上交所产品开发部副总监李京真表示，假如没有创设，南航认沽证的价格就不是5角，而是8元、10元了。尽管许光等人不愿承认，但李京真所说的情况完全有可能发生。
股改权证自上市以来就与投机“结缘”，它所激发的投机力量之大超出了人们的想象。
这种疯狂可以用两组数据来说明：2005年12月6日，即钢钒PGP1(038001.SZ)、万科HRP1(038002.SZ)和鞍钢JTC1(030001.SZ)上市的次日，它们与已有的宝钢JTB1(580000.SH)、武钢JTB1(580001.SH)和武钢JTP1(580999.SH)一起，六只权证创下了101.8亿元的成交额，当天整个沪深股市1300多只A股的成交总额仅为78.9亿元；2007年前5个月，A股市场权证总成交金额突破了2006全年的总和，达到2200多亿美元，超过同期香港的1350多亿美元，这期间香港共有权证2000多只，而A股市场仅有10余只权证。
对暴利的追逐，诱使很多人投身于权证买卖，妄想着一夜暴富。
上海证券交易所公布的《权证市场交易行为分析》显示，2008年5月份进行过权证交易的账户有142.91万户，其中当月进行了10次(及以上)权证交易的账户占29.14%；5月份的最后一周，归于“危险”类别，即资金周转率(当月交易总额/月均资产规模)大于等于2000%的账户有4.13万户，占当周交易账户总数的6.02%。
权证投机的另一个表现，是认沽权证与正股表现往往背道而驰。
在香港股市，权证也被用于投机，但这种投机很有逻辑，即需要分析相关资产的价格走势。举例来说，中移荷银八零六F(代码03582)是红筹股中国移动(00941.HK)的认沽权证，行权价120港元，换股比例100，6月10日到期，6月3日是最后交易日。5月22日，中国移动的收盘价为130.1港元，上述权证的内在价值为零，而且马上到期，是典型的“末日轮”。这一天03582的卖盘挂在港股的最低报价为1港仙(即0.01港元)，而且无人问津。
第二天(即5月23日)风云突变，电信行业重组的消息出台，由于担心中国移动的市场份额会受影响，股价大跌至125.1港元收盘，虽然这还没有跌破该认沽权证行权价，但继续下跌的预期使得投机者开始买入03582这样的“末日轮”，赌股价暴跌，这一天03582收盘在1.6港仙。
第三个交易日是5月26日星期一，恐慌性卖盘蜂拥而出，一直把中国移动砸到114.9港元收盘，03582也因此“咸鱼翻身”，由“末日轮”变为价内权证，价格最高涨到8港仙，前几天还在自认倒霉等待归零的投机者顿时眉开眼笑。
再举一个反例，国信法兴八零六A(代码03690)是法国兴业银行发行的中国电信(00728.HK)认购权证，行权价5.98港元，换股比例1，6月16日到期，6月10日是最后交易日。同样是在5月23日，在重组消息的刺激下，中国电信被停牌前上涨了6.98%，收于5.67港元。杠杆比例20多倍的03690则大涨170%，收于13.8港仙。
可是6月3日中国联通(00762.HK)、中国网通(00906.HK)、中国电信复牌后，外资机构认为利好出尽，开始大举“散货”，3只个股均暴跌。其中中国电信收盘价跌到了4.96港元，03690因此行权无望，彻底沦为“末日轮”，价格一步到位跌至1港仙，当日跌幅为91.3%。
由以上两例可见，香港权证的涨跌与正股走势高度相关，分析正股因此成为买卖权证的重要决定因素之一，而不顾正股走势单凭资金实力狂炒权证则是死路一条。
在《证券市场周刊》主办的一次研讨会上，当被问及香港权证的投机程度时，香港大福证券研究部董事总经理麦德光略带调侃地说：“起码香港市场从来没有出现过认购证和认沽证一起涨的情况。”
而A股市场上，认沽权证不按“牌理”出牌、逆势上涨的“好戏”却连番上演。
招行认沽证自2006年3月2日上市到2007年8月24日，不到一年半的时间里成交总额达11416亿元，超过深发展(000001.SZ)和万科A(000002.SZ)16年来的交易额之和。最高日换手率达到了1211%。
然而，疯狂交易的标的只是一张废纸。招行认沽证的行权价是5元多，而招商银行正股自认沽权证上市之日起就没有跌破过行权价，到期前的最后一个月正股价基本维持在30元以上，权证属于深度价外。
就近而言，最后一只认沽权证南航认沽证于2007年6月21日上市，南方航空的正股价也从未跌破过行权价7.43元，但这丝毫不妨碍南航认沽证一上市就拉两个涨停，一度炒至2.603元的高价，按照这一价格，南航正股要跌到2.22元才有行权价值。
权证投机狂潮在认沽权证钾肥JTP1(038008.SZ，以下简称“钾肥认沽证”)到期前一个月达到了顶峰。
钾肥认沽证的行权价为15.10元，而行权当月(2007年6月)盐湖钾肥(000792.SZ)的股价始终在34元以上，因此认沽权证一文不值。但就在距离最后交易日不足一个月时，钾肥认沽证仍被疯狂炒作，曾在4天里暴涨858%。
最离奇的故事出现在最后一个交易日，一个自称“钾肥义庄”的声音出现，在某网站发帖称要拿出一半利润来为散户买单。此后，钾肥认沽证的走势与其发帖内容惊人吻合。钾肥认沽证全天换手1741%，上午的涨幅一度超过70%。收盘前最后一笔成交1166万股，让早已是废纸的钾肥认沽证定格在0.107元。市场一片错愕，炒家之疯狂与嚣张令人叹为观止。
在权证投机当中，只有部分炒家是明知权证的实际价值为零、但为了牟取暴利而推高价格，诱使不明就里的人上当。还有相当一部分股民根本不知道权证为何物，只因沉浸在暴涨的幻想里而落入圈套。
由于对金融衍生品的懵懂无知，类似把权证当作股票；盲目追求高杠杆、超出了自身的风险承受能力；该行权的不行权、不该行权的却误行权；忘记看行权比例而算错价格；抱着“赌一把”的心态盲目追涨杀跌；不知道是最后交易日、贪图绝对价格低而买入，结果被归零等现象屡见不鲜。
而最根本的，还是A股市场上本已有之的投机冲动在作怪。
投机冲动还原
在上交所、券商和散户无休止的争论和博弈当中，权证这盘棋被下成了一个乱局。然而最开始，这个特殊产品的诞生却是各方利益协调的产物。
在始于2005年的股改当中，一些大股东为了减少股票对价，同时股改方案还能够通过，就把“权证”作为对价的一部分。对于流通股股东来说，这样的方案虽说“口惠而实不至”，但权证具有的投机价值却很高，因此也很欢迎送权证的方案。于是双方皆大欢喜。
2005年7月，上海、深圳两个证券交易所公布了《权证管理暂行办法》，规定了发行权证必须满足的条件，之后股改权证便陆续上市。据统计，证监会先后批准了40只股改权证，其中22只认购权证，18只认沽权证，除东阿阿胶外均已发行，首发数量总计203亿份。
时至今日，大部分权证已经到期，股改权证只剩下南航JTP1、深发认购权证SFC2(031004.SZ)和尚待发行的东阿阿胶认购权证3只。南航JTP1是其中唯一一只认沽权证和可创设权证，于6月20日到期；深发SFC2也将于6月27日到期。除此之外，市场上大量交易的都是具有融资性质的可分离债权证。
对于股改权证，多数人低估了它的投机性。
翻开股价图可见，2007年6月21日上市的南航认沽证在它短暂的一年交易时间里，竟然成交了23912亿元(截至2008年6月6日)，接近2007年中国GDP的10%！这背后是巨大的投机冲动。
作为新兴市场的中国股市，存在强烈的投机冲动本不奇怪，但因为缺乏高杠杆的金融衍生品，A股市场上的投机行为与成熟市场表现迥异。在香港股市，垃圾股是没有人去炒的，因为进行投资的机构和个人只买蓝筹股，对垃圾股不屑一顾；而喜欢投机的人则可以炒权证和股指期货，一方面赌对权证时的获利是以几倍来计算、远高于炒垃圾股，另一方面，不少垃圾股的下跌风险甚至大于好股票的权证。无论是投资者还是投机者都不愿意碰垃圾股，因此香港股市里炒垃圾股的庄家很少，偶尔出现一个，市场中其他机构和个人都以看笑话的心态来对待，无论庄家翻出多少题材、耍尽千般花样也很难脱身。
但A股市场炒垃圾股却“历史悠久”，庄家层出不穷。正是由于巨大的投机能量无从宣泄，才使得炒垃圾股的跟风盘源源不绝、庄家乐此不疲。从这个角度来看，炒“末日轮”的心态便很容易理解。
由于投机低价垃圾股有着广泛的群众基础，大量散户对于有价证券的价值与价格认识模糊，把“价格低”与“涨得快”简单画等号，不管权证的真实价值而疯狂炒作，这种行为跟炒作垃圾股一脉相承。
对于具有内在价值、溢价很低甚至折价的认购权证，仅仅由于其绝对股价较高，散户便很少关注。因此虽然沪市认购权证也有少量创设，但券商在创设时面临一定风险，其行为相当克制，所以引发的股民情绪反弹很有限。
而在过去两年的牛市当中，认沽权证很容易丧失内在价值，所以绝对价格很低，并因此成为投机者的“最爱”。交易成本低、T+0、涨跌停板幅度大、高杠杆等特性，更使得认沽权证成为近两年多来最风光的投机品种。在羊群效应的助推之下，很多人为了博取高收益铤而走险。
包括上交所在内的监管者，最初未能预料到权证投机的风险，此后为了“纠偏”却一错再错、埋下隐患。
燕京大学校长华生教授用“歪脖子树”来描述这个过程。他认为股改推出来的不是标准的权证产品，又按照一般权证的方式进行交易，所以一上市就被爆炒，价格严重扭曲。创设权证的初衷是试图纠偏，结果却“歪上加歪”。
实际利益向创设券商单方向输送
让许光对“权证创设”无比痛恨的另一个原因是券商从创设中获得的无风险暴利。
2005年8月，第一只股改权证宝钢JTB1上市后出现的投机炒作引起了有关人士的反感与不安。上海证券交易所副总经理刘啸东将其归因于没有引进供需平衡机制。他认为宝钢认购权证在产品设计上存在行权价偏高、发行数量偏小、期限过长等问题。更重要的是，在市场需求非常大的时候，供给无法跟上，这导致了权证价格长期大幅偏离理论价值，并出现了过度投机的现象。
在“供需失衡论”的主导下，上交所酝酿推出创设机制。
最初设想的创设标的是宝钢认购权证，但宝钢集团提出，由于代码相同，投资者容易将券商创设的权证和宝钢集团发行的股改权证混为一谈，万一券商出现兑付问题，对宝钢的形象将有不良影响。由于宝钢集团态度强硬，上交所最终取消了创设宝钢认购权证的计划，武钢“蝶式权证”遂成为了券商创设的第一单。
2005年11月21日，上交所发布《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》，允许创新类券商创设武钢认购权证和武钢认沽权证，创设由此开始。此后，券商陆续创设过18只权证，其中认沽11只、认购7只，都是延用了上述“通知”的相关办法。
之后，由于对创设的争议之声越来越大，上交所开始站出来为创设“正名”。
2007年8月3日，上交所举办“权证与媒体研讨会”，会后有媒体报道称：“与会人士认为，券商创设权证是一种市场化行为，权证创设机制保护了大多数投资者的利益。”
然而在事实面前，上交所的辩解显得过于苍白。数据统计显示，2007年共有26家券商对15只权证进行了781次的创设和注销(含部分2006年创设的权证)，实现利润263亿元(未计算保证金滞压成本)。
对于尚未到期的南航认沽证，到2007年10月18日，创设余额已达103.77亿份，以这天的收盘价1.526元(几乎是上市后至10月18日期间的最低价)计算，券商创设得到的资金超过了158亿元。即使券商在行权之前最后一个月吐出了50亿元，也还是获得了100亿元以上的利润(未计算保证金滞压成本)。
不知道这算不算上交所“保护大多数投资者利益”成绩单的一部分？
一位券商衍生品研究员表示：“券商创设认购权证确实属于有风险的市场化行为；但认沽权证多数是深度价外，创设认沽权证有什么风险呢？我没看出来。”
而在认沽权证交易中亏损累累的散户则认为券商根本是在“抢钱”。他们认为，券商创设的调控方式在客观上形成了利益输送，而且这种利益输送竟然是将散户的钱送给本来就处于强势地位的券商，这显然背离了保护中小投资者利益的准则。
相比之下，深交所虽然也采取了很严厉的打压措施，但并没有引入券商这样的既得利益者，使得权证市场盈亏分布局限在个人参与者之间，因此没有造成激烈的情绪反弹。
尽管无法重新试验，但创设制度下中小投资者遭受的损失，很可能远远大于放任自流状态下参与投机所遭致的损失。
其实，早在1992年A股市场上就曾出现过权证，第一个是飞乐股份的配股权证，以后是金杯权证、申华权证；1995年和1996年又推出了江苏悦达、福州东百、厦海发、吉轻工、闽闽东、深宝安等股票的权证。
这些权证也曾沦为炒作工具，如深宝安权证从4元涨至20元，但内在价值始终为负；吉轻工正股价才3元多，权证复牌后开盘价就达5.24元。现在看来，当时的市场并不适宜推出权证，但这些权证的投机并没有对股市造成重大冲击，其中的输家也只能认赌服输。
而创设制度由于引入了券商这样的强势利益方，使得天平严重倾斜，造成大量散户出现巨亏，把二级市场上炒家之间的赌博变成了券商的抢钱游戏。
在招行认沽证停止交易后，某网站的一个调查贴显示，在804个参与买卖招行认沽证的股民中，只有41人盈利，比例是5.1%；亏损1万元到10万元的占42.3%；亏损10万元到100万元的16%；亏损100万元以上的1.7%。
从亏损股民的比例和单个股民的亏损幅度来看，被创设的认沽权证可算是名副其实的“绞肉机”。显然，以创设的方法来打击投机、压制权证价格，所付出的代价过于高昂。
“让券商创设来消灭我们，这算什么？黑吃黑？以暴易暴？让强盗打劫小偷？”一个在南航认沽证上亏损了90%多本金的股民激动地对记者说，“我投机犯法了么！投机就该被消灭么！伪造有价证券才犯法呢！上交所明知道让券商用同一个交易代码创设认沽权证等于抢钱却始终坚持不改，不就是因为他拳头大么!有什么理可讲！”
认沽权证终结：散户告状
认沽权证终结
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